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作者：朱孟楠张雪鹿
国际金融研究 2015年08期
发展离岸人民币市场是我国人民币国际化的重要战略布局。随着《香港银行人民币业务的清算协议》(2010年7月修订版)①的出台，香港离岸人民币(以下简称CNH)市场正式建立，之后陆续推出即期汇率、远期汇率、银行间拆借利率等CNH相关报价。CNH市场不同于人民币NDF(Non-Deliverable Forward)市场。后者仅以美元进行扎差交割；而前者已有相当规模的人民币存量，②远期合约以人民币进行实盘交割。除此而外，人民币债券、人民币互换等产品的交易也日渐活跃。据最新的2013年4月国际清算银行(BIS)三年一次的调查，境外人民币的日均交易量已经达到781亿美元。
境内外人民币的汇率差异一直存在，已有多篇文献对境内外市场联动和人民币定价权归属问题进行了研究。早期的研究多集中在境内人民币(CNY)的即期、远期汇率与境外NDF汇率的信息流动，例如黄学军和吴冲锋(2006)、代幼渝和杨莹(2007)、徐剑刚等(2007)、李晓峰和陈华(2008)以及严敏和巴曙松(2010)。由于样本时段不同，实证结果不尽相同。后续研究则更多涉及CNY与CNH的人民币定价权争夺，比如贺晓博和张笑梅(2012)、伍戈和裴诚(2012)以及赵胜民等(2013)。他们的结论基本一致：境内市场仍是人民币的定价中心，但会受境外市场影响。
目前，关于境内外人民币汇率差异的原因仅仅局限在定性研究，并通常将价差归结为境内资本项目未完全开放和境内外市场的分割(黄德胜，2012；赵胜民等，2013)。这必然就会引起汇率差异吗？其影响机制是什么？是否还有其他原因？其中，资本流动管制与外汇供需曲线弹性有什么关系？这些问题尚未有人研究。本文就试图定量研究CNY与CNH汇率差异的影响因素，并量化它们的影响程度，从而根据实证结论分析制度性因素对两个市场汇率之差的作用渠道。这有助于我们更全面深入地了解境内外人民币市场的差别所在及形成机理，从而为外汇市场的建设发展、境内外人民币一体化提供一定的理论依据。
本文可能的创新之处有：第一，首次就境内外人民币汇率差异的原因进行专门的分析，包括理论模型与实证检验。第二，发现境内外市场的风险偏好不同是人民币汇率差异的重要解释因素，并首次提出这与市场的微观结构有关。第三，探讨了资本项目开放程度与外汇供需曲线弹性的关系，从而为资本流动管理与汇率干预的政策搭配提供参考。
本文的结构安排：第一部分根据我国的特殊情况，建立汇率的确定微观模型，分析CNY与CNH汇率差异的可能原因；第二部分进行相关的实证检验；第三部分对实证结果进行深度分析，探讨差异的原因的影响机制；最后为结论和政策建议。
一、人民币汇率的确定：一个微观模型
在可以比较的前提下，本文研究汇率的确定的微观因素，以考察两个市场汇率影响机制的差异。鉴于境内资本流动管制与汇率弹性限制，本文在De Grauwe P.and Grimaldi M.(2006)提出的模型的基础上做出修正。文中的人民币汇率均指美元对人民币的汇率，采用直接标价法，外汇币种为美元。
(一)外汇需求函数
从式(4)可以看出，境内外外汇需求函数的形式相似，都与外汇利率、下期汇率的预期、本币利率、风险偏好、汇率风险(波动)有关。
(二)外汇供给函数
按照基本的供给理论，供给与价格呈正向关系。在香港，美元兑人民币的汇率基本市场化，也不存在对资本流动的限制。因此，外汇供给Z可以简单写成：
而境内的外汇供给函数有所不同，主要是因为境内资本项目未完全开放，并且存在外汇干预。为反映以上两个因素，境内的外汇供给符合以下形式：
其中，τ表示资本项目的开放程度，τ越大则资本项目开放程度越低，0＜τ＜1。在资本未完全可自由流动的情况下，外汇资金的流出入受阻，外汇供给对预期汇率变动和利差的弹性也会降低。这体现在式(6)右边的第二项上。而式(6)右边的第三项则反映了境内人民银行对外汇市场的干预。其中c表示汇率弹性，c＞0，cpr为人民币汇率中间价(Central Parity Rate)。⑨cpr为中心汇率，折射出人民银行的意图或目标。若，则即期市场上人民币价格偏高，人民银行会通过外汇干预减少外汇供给，使得即期汇率上升。若，则即期市场上人民币价格偏低，人民银行会通过外汇干预增加外汇供给，使得即期汇率下降。总之，人民银行通过干预市场令即期汇率向中间价回归。汇率弹性越大，则人民银行对外汇市场的干预越少，对应c越小。式(6)既有外汇供给对汇差、利差的市场化反应，也体现了人民银行的外汇干预，符合当前境内汇率制度的“有管理的浮动汇率制”的定位。
(三)影响境内外汇率差异的因素
联立需求与供给函数，即式(4)与式(6)、式(4)与式(5)，分别得到境内外的汇率决定方程：
从式(7)、式(8)可以看出，对未来汇率的预期、本币利率、外汇利率、⑩风险偏好、汇率风险都会影响当前的即期汇率。并且，境内人民币汇率还需考虑资本项目开放程度与人民银行的外汇干预等。以上所有因素的境内外差异都有可能是境内外人民币汇率差异的原因。
二、模型的实证检验
本部分首先介绍各数据来源与变量的选择，然后进行回归分析考察各因素对境内外汇率差异是否有影响，并通过方差分解进一步测度各因素的影响程度。
(一)数据来源与变量选择
本文数据来自Datastream及Reuters。限于数据的可获得性，各变量(除香港人民币同业拆借利率)的数据范围均为2011年7月15日至2014年6月27日。为保证足够的样本长度，又不至于损失太多的信息，实证检验采用周数据。如无特别说明，各变量均为境内外变量分别取对数再相减。
1.境内外人民币汇率之差(er)
这是回归方程的因变量。图1给出了境内外人民币汇率的走势。在2011年最后一个季度，境内外人民币汇率曾经有过较大的分化，之后两个市场的人民币汇率的差异缩小，走势较为一致。因此实证引入er的自回归(AR)过程作为自变量，即滞后变量er(n)，(11)来检验境内外市场一体化的程度。
图1 境内外人民币汇率走势图
图2 境内外人民币利率的走势图(单位：%)
2.境内外人民币汇率预期的差异(exp)
本文用两个市场期限为1周的远期(Deliverable Forward，DF)汇率之差作为代理变量，陈蓉和郑振龙(2009)证明了其合理性。但远期汇率本身就具有较大的内生性，钱丽珍等(2011)的实证研究表明，远期汇率与即期汇率的决定因素有一定程度的重合。因此，远期汇率的差异可能会与其他变量产生多重共线性问题。
3.境内外人民币的利率差异(ir)
境内外的人民币利率均采用期限为1周的银行间同业拆借利率，境内采用SHIBOR。境外用香港的银行对人民币的同业拆借利率：2012年1月3日至2013年6月21日，取各银行报价的平均数；自2013年6月24日起，取CNH HIBOR定盘价。从图2可以看出，除个别时期外，境外人民币利率一般低于境内人民币利率。(12)
4.境内外风险偏好的差异(rpm)
越厌恶风险，对风险溢酬(Risk Premium，rp)的要求就越高，因此可以用风险溢酬来体现风险偏好。外汇风险溢酬是利率平价的衍生概念。抛补(Covered)的利率平价通过远期合约锁定未来的汇率，是无风险的交易；而非抛补(Uncovered)的利率平价在未来是即期交易，有风险。其中的差别就体现了风险溢酬，即承担风险需要有额外的补偿收益。Hansen & Hodrick(1983)等学者通过实证研究证明了风险溢酬的存在。郑振龙和邓弋威(2010)认为，风险溢酬可按如下公式近似计算：(13)
其中，表示到期日T时刻的即期汇率；表示t时刻的到期日为T时刻的远期汇率，风险溢酬为两者之差。作者按式(9)计算了期限为一周的境内外人民币风险溢酬，样本期内rp的均值均为负数。由于直接标价法的缘故，这说明人民币的风险溢酬为正数，与陈蓉和郑振龙(2009)的结论一致。表1表明：rpm为负数，且有高峰度和左偏，不符合正态分布。即CNY的风险溢酬明显大于CNH的风险溢酬。
5.境内外人民币汇率波动的差异(vol)
汇率的时变波动率(Volatility)或条件方差通常用GARCH模型进行拟合，结果如表2所示。
可以看出，CNY的波动是收敛的，而CNH的波动是发散的。(15)这体现了CNH的汇率不受管制，且没有自动平衡机制，而CNY的情况则相反。通过条件方差方程，可以提取时变的条件方差，进而求得境内外人民币汇率波动之差。表2表明CNY的波动率明显小于CNH的波动率。这主要是因为境内人民币汇率的波动受到管制。
6.资本项目开放程度(ope)
关于资本项目开放程度的度量指标，作者考虑过Chinn et al.(2006)编制的Financial Openness Index(有中国数据)和境外人民币的回流情况。但是，前者为不变的时间序列，后者没有公布数据，均无法进行回归分析。因此，本文的实证研究将缺失资本项目开放程度这一变量。但接下来会说明，它将通过一定的机制影响其他自变量，间接对境内外人民币汇率差异产生影响。
7.人民银行在境内的外汇干预(int)
我国人民银行从来不对外公布其干预(Intervention)外汇市场的情况，但仍可以从外汇储备及汇率的变动窥见端倪。本文借鉴李晓峰和陈华(2010)在Fiess & Shankar(2009)构建的外汇市场压力模型的基础上引申出的外汇干预指数int：
其中，分别表示外汇储备和汇率的绝对变动值，分别为它们绝对变动值的标准差。可以看出，外汇储备变动说明人民银行在干预外汇市场，若汇率同向变动，这对外汇市场压力有缓解作用，也折射出人民银行的干预力度不够大，允许部分的市场化。越小，则人民银行的干预越小。并且的正负包含人民银行干预方向的信息。(16)另外，外汇干预其实也纳入了CNY汇率弹性这一因素，因为汇率弹性越大，外汇干预越少。由于仅能获得外汇储备的月度数据，通过插值法将其转化为周数据。按照式(6)，用人民币汇率中间价计算得出，这反映了人民银行干预需要参照的目标汇率。
8.虚拟变量(D)
er的正负号不同表明境内外人民币价值的高低不一，受到的冲击可能也就不同。为检验自变量对er是否有不对称影响，引入虚拟变量D：当er≤0时，D=1；当er＞0时，D=0，衍生出如下自变量：dir、drpm、dvol、dint，这是D与ir、rpm、vol、int的乘积。
(二)回归分析
自变量和因变量均为平稳序列，可直接用于回归。(17)为考察远期汇率之差exp是否具有内生性，第一次回归仅用它作为自变量。结果发现回归方程调整后的可决系数高达99%，并且exp的系数显著，为0.99。这说明境内外人民币即期汇率之差与远期汇率之差基本一致，内生性问题的确存在。尽管远期汇率对即期汇率有很强的解释能力，但并不能反映两个市场差异的根本性因素。因此采用远期汇率之差以外的其他所有自变量及它们与虚拟变量的乘积进行第二次回归，(18)发现不显著的变量有：ir(19)、vol、dir、dint。于是剔除这些变量进行第三次回归，(20)回归方程如下：
(三)方差分解
为测度式(11)中各自变量对境内外人民币汇率差异的影响程度，本文还进行了方差分解(Decomposing Variance)。即在回归方程中逐一添加自变量，每次增加自变量后，方程增加的可决系数()为该自变量对因变量的解释比例，详见Kerby S.(2011)。式(11)的系数估计及各自变量的解释比例见表3。
可以看出，式(11)的自变量对境内外人民币汇率差异的总计解释程度达到80.65%，回归结果较好。当然，这还不能完全解释因变量，可能与遗漏资本项目开放程度等目前尚无法量化的因素有关。
三、实证结果的深度分析
(一)境内外人民币汇率之差的AR过程
er(1)与er(3)的合计解释比例达到39.95%，且系数小于1，说明境内外人民币汇率存在自动收敛机制，显现两个市场的人民币一体化雏形。这也从另一个层面印证了之前相关文献中“境内外人民币汇率相互影响”的结论。事实上，CNY汇率也有一定的“市场化”成分，使得境内外人民币汇率联动趋于一致，信息的流动与反馈并非完全堵塞。
er(1)与er(3)的系数还揭示了境内外人民币汇率之差的波动特征。按照式(11)，将滞后算子B写成三阶差分方程：(21)
式(13)左边第一项的0.364＜1，说明汇率之差有指数衰减的特点；第二项由于恒大于零，即存在复共轭对，体现了汇率之差的正弦和余弦波的图像。境内外人民币汇率之差的随机环(即变动周期)的平均长度为：
根据周数据，境内外人民币汇率之差的波动周期为一个季度。
(二)境内外风险偏好的不同
rmp和drmp的合计解释比例高达32.4%，说明风险偏好的不同是境内外人民币汇率差异的非常重要的原因。境内外风险偏好的差异数值越大，即境内风险偏好相对于境外风险偏好越小(22)，可以要求未来境内美元相对于境外美元升值更少或贬值更多。根据式(4)，这对应即期汇率方面，境内美元相对于境外美元升值更多或贬值更少，或者CNY会相对CNH贬值更多或升值更少。rpm的系数为正数与此相符。另外，drmp的系数也为正体现了风险偏好差异对汇率差异的不对称影响，但其解释比例很低。
表1表明CNY的风险溢酬明显大于CNH的风险溢酬。为什么境内投资者比境外投资者更厌恶风险呢？本文认为，这主要与两个市场参与者的结构差异有关。香港离岸人民币市场交易相对灵活、管制较少，除银行外，还有对冲基金、资产管理公司等参与交易。它们进行外汇交易往往以盈利为目的，主动性大，投机性较强，对汇率很敏感，即外汇的供需弹性较大。这种结构与国际上成熟的外汇市场相接轨。而境内外汇市场的参与者相对较为单一。据《2014年中国国际收支报告》，境内外汇交易主要有银行间交易、银行与非金融机构客户交易(合计98%左右)，银行与其他金融机构的交易仅占极小的比重(不到2%)。作者整理了境内银行历年的结售汇情况，总结售汇包括代客户结售汇和银行自营结售汇(未列出)，如表4所示。其中，银行代客户结售汇的比例除个别年份外，基本都在95%左右。这表明银行间的外汇交易也大多是银行代非金融机构客户进行外汇交易。(23)那么，境内的外汇交易大都是由非金融机构客户的外汇供需状况引起的。
这里的非金融机构客户主要指外向型企业，它们的外汇交易不仅来自经常项目，也包括资本项下的直接投资、贸易信贷等。因此，企业的外汇供需基本上依托于实体业务背景，(24)不以外汇交易盈利为目的，外汇投机性较弱。尤其是现金流状况不佳的企业，外汇交易的时机选择比较被动，往往随行就市，对汇率不太敏感。于是，企业的外汇需求弹性(25)一般比较小，需求线较为陡峭(纵轴为即期汇率，横轴为外汇需求)。按照式(4)，在CNH的波动大于CNY波动的情况下，这对应着较大的风险偏好。综上所述，通过比较境内外外汇市场参与者的结构，可以发现境内实际多是企业在进行外汇交易；而境外的参与者更为多样，包括一些专业的非银行金融机构。两个市场的外汇需求弹性一小一大，导致前者厌恶风险程度更高。
境内当前的外汇市场微观结构主要是由资本流动管制造成的，这为非银行金融机构进行外汇交易施加了刚性约束。境内的QFII、QDII和RQFII虽然在逐渐发展，但仍有额度限制；短期资本流动的管理也比较严格。这导致非银行金融机构的外汇交易需求较少，外汇交易并不活跃。另外，我国银行一直在金融体系中占据绝对的主导地位，非银行金融机构如对冲基金等还不成熟。而银行出于稳健经营的原则并受巴塞尔协议管制，自营的投机性外汇交易也不多。
由此可见，对资本项目的管制会通过影响外汇供给和外汇交易参与主体结构来降低外汇供需曲线的弹性。在这种外汇供需线较为陡峭的情况下，同样的外汇供需的变动会引起较大的汇率波动。为保证外汇市场的平稳运行，有时需要对汇率进行主动管理。我国当前的资本流动控制和汇率干预(或汇率波幅限制)的政策搭配即反映了这一点。相反，资本项目开放有利于增强外汇供需曲线的弹性，同样的外汇资金量的变动反而不一定导致汇率的大起大落，汇率管制也可相应放宽。
(三)境内外人民币汇率波动率的差异
vol不显著，但dvol有7.49%的解释能力，且系数为正数。这说明只有当CNY比CNH价值更高或相当时，境内外汇率的波动率差异才对境内外汇率水平差异有影响。此时，境内外汇率的波动越接近，汇率差异就越小。
境内外人民币波动率差异的不对称效应折射出样本期内的CNY单边升值预期。当CNY比CNH价值低时，即境内人民币相对境外人民币贬值或升值不够，投资者预期人民银行会进行干预以防止CNY进入大幅贬值的通道。因此，这种情况下市场机制难以发挥作用，汇率波动率差异对汇率水平差异没有显著影响。毕竟亚洲金融危机和美国次贷危机期间，人民币存在贬值压力，但人民银行通过外汇干预保持了汇率的稳定，容易令投资者对CNY的贬值预期不足。CNH相对CNY贬值或升值不足符合CNY的升值预期，汇率波动率的差异会影响汇率的水平差异。这也从另一个层面凸显了CNY“半市场化”的特点。
(四)境内人行的外汇干预
int的系数为负数，表明人民银行的干预越大，CNY会相对CNH升值更多或贬值更少，这也说明CNY的单边升值预期占主导。int虽然显著，但解释能力仅有0.8%，这与现有文献“境内仍是人民币定价中心”(贺晓博和张笑梅，2012；伍戈和裴诚，2012；赵胜民等，2013)的结论一致。因为CNY对CNH有引导作用，人民银行干预虽然影响CNY，但CNH也会做出相应的调整，它们的差异受外汇干预影响，影响程度却不大。
(五)境内外的利率差异
利率一般是汇率确定的重要因素，但境内外利率之差却对汇率之差的影响不显著，说明目前利率还无法作为完善的经济变量发挥作用。境内利率尚未完全市场化，其影响汇率的市场机制不够完善。
四、结论和政策建议
根据境内的特殊情况，本文在De Grauwe P.and Grimaldi M.(2006)的模型上进行修正，由此总结了境内外人民币汇率差异的可能影响因素，并进行了实证检验和方差分解。研究结果表明，这种差异是制度因素和市场化综合作用的结果。首先，境内外人民币汇率之差会自动收敛，其波动是指数衰减与正弦及余弦波的叠加，平均周期约一个季度，它的AR过程的解释比例为39.95%。其次，境内外风险偏好的不同能够解释人民币汇率差异的32.4%，并有微弱的不对称效应。这是因为境内资本项下未完全开放，境内外汇交易参与者实际以企业为主，其外汇需求弹性低，导致风险厌恶程度较高。这是资本管制对境内外人民币汇率之差的重要影响机制。而境外投资者类型更多元，对汇率更为敏感。另外，境内外人民币汇率波动的差异也对汇率水平差异具有一定的解释作用，但由于之前单边人民币升值预期的长期存在，这种影响是不对称的，只在CNY不低于CNH价值时发挥作用。最后，人民银行干预的影响解释力度较低；由于境内利率未完全市场化及CNH市场成立不久，还不是很稳定，境内外利率差异对汇率差异的影响不显著。
境内外人民币汇率一体化能够更合理地配置资金、深化人民币国际化。针对这一点，并根据以上结论，本文提出以下政策建议：
第一，加强外汇市场建设，适当、渐进引入对冲基金、资产管理公司、保险公司、证券公司、信托公司等，丰富我国外汇交易参与者的类型。这些非银行金融机构投机性较强，外汇需求弹性强，具有良好的价格发现功能，更有利于人民币汇率的市场化，促进CNY和CNH的价差收敛。甚至可以考虑接纳它们成为中国外汇交易中心的会员，以鼓励它们积极参与外汇交易。(26)当然，这还需要与资本项目的开放共同推进，否则非银行金融机构的自营外汇交易需求不大。另外，资本流动管制与外汇供需曲线弹性的反向关系也表明，随着资本项目的逐渐开放，汇率干预也可放松。
第二，加强汇率沟通，培育投资者的人民币双向波动预期。人民币单边升值预期部分阻碍了汇率风险对汇率水平的影响，不利于境内人民币的市场化。人民银行可以通过公开讲话、答记者问等方式与公众进行汇率沟通，强调人民币的双向波动特征，以顺畅汇率波动对汇率水平的传导机制。
第三，拓宽境外人民币回流渠道，促进境内外人民币的调剂与融通。境内外人民币利差的长期存在反映了两个市场资金面的不平衡，而加强CNH的回流可以进一步盘活境外人民币资产，并缩小汇差、利差。
当然，本文也存在不足：主要是没有找到资本项目开放程度的量化指标，故没有将其纳入回归方程。不过回归方程的可决系数超过80%，解释能力较好，并且风险偏好的差异也是限制资本流动发挥作用的重要渠道。希望后续研究能将这一指标量化，以及研究开发跨境资本管制对境内外汇率影响的其他传导机制。
①由中国人民银行与香港人民币业务清算行中国银行(香港)签订。
②据香港金融监管局最新数据：截至2015年2月底，香港人民币存款已达9730亿元。
③事实上，即使同一个市场也存在投资者的异质性情况，即汇率预期、风险偏好等有所不同。但本文出于简洁性和一般性，将同一市场的投资者看作一个整体，其汇率预期、风险偏好等为所有个体的相应变量的加权平均。
④对外汇的需求源自资本项目和国际贸易，两者都涉及资本流动，而汇率、利率会影响它们的收益和成本。在当今我国意愿结售汇环境下，投资者进行外汇交易也会权衡收益与风险。
⑤在t期末未知，由此产生汇率风险。
⑥限于篇幅，本文没有列出具体的推导过程，如有需要，可向作者索取。
⑦供给弹性系数当然也与风险偏好、汇率波动率有关，但这些因素已经在需求函数中有所反映，为简便起见，此处不再赘述。
⑧式(6)同样包括经常项目带来的外汇流入，我国早已实现经常项目开放，这在境内外都是相同的情况。
⑨每日银行间外汇市场开盘前，中国外汇交易中心(人民银行直属机构)会公布人民币汇率中间价，当日的即期汇率只能在中间价一定的范围内波动。自2014年3月18日起，人民币对美元汇率中间价的这一范围为上下2%。
⑩美元利率在境内外较为一致，本文不把它列为两个市场人民币汇率差异的原因。
(11)n在实证中根据系数显著性情况、信息准则和经济学意义综合确定。
(12)这与香港人民币供需面不平衡有关，限于篇幅，未展开论述，如有需要可向作者索取。
(13)限于篇幅，具体的推导过程本文未给出，详见郑振龙和邓弋威(2010)。
(14)表2中，均值方程的变量为一阶差分后的平稳序列(即汇率收益率)；条件方差方程均通过了Q检验，并且系数基本显著。限于篇幅，未列出检验结果，如有需要可向作者索取。
(15)条件方差方程中，ARCH系数(即前的系数)和GARCH系数(前的系数)之和小于1，表明波动收敛，否则波动是发散的。
(16)由于int存在负数的情况，所以对此变量没有取对数。
(17)尽管时间序列常常是不平稳的，但本文的变量多为“差值”，类似于一阶差分后转化为平稳序列。限于篇幅，检验结果未列出，如有需要可向作者索取。
(18)样本区间与香港人民币利率的数据跨度一致。限于篇幅第二次回归结果未列出，如有需要可向作者索取。
(19)本文也以CHIBOR和回购利率代替SHIBOR进行了稳健性检验，发现利差对汇差的影响同样不显著。
(20)由于ir及dir不显著，所以第三次回归的样本区间扩大为2011年7月15日至2014年6月27日。
(21)原理及对应的经济学意义详见蔡瑞胸(2011)。
(22)需要注意rp大多为负数，绝对值越大，对应风险厌恶越强。
(23)结售汇顺差由人民银行消化，这部分不属于银行间外汇交易。
(24)境内企业虽然目前实行意愿结售汇，但仍需提供实际业务相关材料，如贸易关单等。因此，企业的外汇投机性交易很少。
(25)企业的外汇供给弹性当然也不高，但人民银行通过外汇干预调控境内的外汇供给，因此境内的外汇供给不能完全反映企业的真实供给意愿。
(26)本文初稿完成后，2014年12月9日出台的《国家外汇管理局关于调整金融机构进入银行间外汇市场有关管理政策的通知》放宽了银行间外汇市场会员类型(此前仅有银行和少数集团财务公司两种类型)，外汇局不实行银行间外汇市场事前入市资格许可。这允许券商、基金、保险和信托入场直接经营结售汇业务，嘉实基金、国泰君安已成为试点的首批证券类金融机构。这说明本文的政策建议具有一定的前瞻性。
作者介绍：朱孟楠，厦门大学经济学院教授、博士生导师；张雪鹿，厦门大学经济学院金融系2012级博士研究生
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